Episode Four-G dan Peningkatan Risiko (1)

0
205
Foto: katadata

Kepuasan dan sebuah persepsi yang salah bahwa pasar akan memperbaiki ketidakseimbangan selama dua dekade dari ‘moderasi besar’ ke  ‘Ketidakseimbangan Global’.

Suku bunga yang rendah dan kurangnya pengawasan yang tepat, dikombinasikan dengan persepsi bahwa harga perumahan akan selalu bergerak ke utara (atas), membawa krisis sub-prime di Amerika Serikat dan menyusulnya  ‘krisis Keuangan Global” dan krisis Eropa. 

Pelonggaran kebijakan kuantitatif di negara-negara maju membuat likuiditas global yang permisif. Eksternalitas mempengaruhi negara emerging market dalam bentuk arus modal besar-besaran, pertama disalurkan melalui bank-bank global – sebagian besar berkantor pusat di Eropa – memainkan peran yang signifikan, dan kemudian melalui pasar modal dengan manager investasi yang protagonis.

Penambahan likuiditas memacu pertumbuhan pasar negara-negara emergencing market, tetapi juga peningkatan ketidakstabilan keuangan. Arus modal masuk, pertumbuhan yang melambat dan kondisi yang kurang jinak telah menempatkan negara emerging market dalam kebingungan.

Ketidakpastian meningkat oleh kebijakan moneter yang tidak sinkron di negara-negara maju (‘penyimpangan besar’). Sejauh kebijakan standar sudah menjadi tidak efektif, dan untuk bertahan dari ekternalitas yang disebabkan oleh kebijakan unilateral negara-negara maju (nasionalisme keuangan), hal ini diperdebatkan bahwa negara emerging market (EM) dapat meredam komponen berbahaya aliran modal masuk.

Sebagai bagian dari kebijakan makroprudensial, pengukuran seharusnya setara dengan mengecilkan perilaku berisiko untuk mencegah ketidakstabilan keuangan dan memburuknya ketimpangan pendapatan.

Pada tanggal 5 April 2016, saya menyampaikan kuliah peringatan ke-14 Heinz W. Arndt di Universitas Nasional Australia. Kuliah itu berjudul “Mengelola Peningkatan Resiko” dan didasarkan pada buku terbaru saya dengan judul yang sama. Makalah ini menguraikan tentang kuliah itu. Saya ingat dalam salah satu kunjungan ke Jakarta sekitar 30 tahun yang lalu, Heinz memberi saran tentang cara-cara untuk meningkatkan pendidikan dan penelitian di bidang ekonomi melalui Inter-University Center for Economics (IUC-EC), dimana pada saat itu saya adalah direkturnya. Saya tidak ingat persis kata-katanya, tapi intinya jelas, bahwa beliau secara esensial menyarankan kita untuk fokus hanya pada rencana-rencana yang dapat dikerjakan (workable), dan menghindari gagasan-gagasan yang mustahil – kata-kata yang sederhana, menenangkan, dan bijaksana.

Kita tahu bahwa ketertarikan Heinz pada isu kebijakan makro ekonomi, baik domestik maupun internasional. Topik kuliah saya akhir April lalu juga mengenai masalah ekonomi makro. Lebih khusus, berkaitan dengan eksternalitas kebijakan makro yang diambil secara sepihak oleh negara-negara maju yang menyebar ke seluruh dunia, khususnya di negara emerging market di Asia (EA)[1]. Sejalan dengan semangat Heinz untuk isu kebijakan, dan sejauh kebijakan eksternalitas meningkatkan risiko pada ketidakstabilan keuangan dan memperburuk ketimpangan pendapatan, dalam makalah ini saya paparkan latar belakang peristiwa dan kompleksitas isu yang dihadapi oleh pembuat kebijakan di negara maju yang menyebabkan ekternalitas tersebut. Kemudian saya membahas kebijakan makroprudensial negara-negara maju yang perlu diambil. Saya menyadari bahwa kebijakan makroprudensial tidak diangkat dalam lingkaran diskusi kebijakan di masa Heinz, tetapi merupakan keharusan dalam perdebatan kebijakan saat ini.

Hal ini diperdebatkan dalam makalah, bahwa peningkatan risiko saat ini di negara-negara emerging market, khususnya di Emerging ASIA, dibentuk melalui episode Empat-G (Four-G) selama dua dekade terakhir atau lebih: “the Great Moderation (GM)” yang dimulai pada akhir tahun 1980-an, ‘The Global Imbalances (GI)’/ketidakseimbangan Global yang memuncak pada pertengahan tahun 2000-an, “the global financial crisis (GFC)”/krisis keuangan global yang meletus pada tahun 2008, dan baru-baru ini adalah ‘The Great Divergence (GD)” pada kebijakan moneter negara maju. Dua bagian berikutnya mengenai tiga dari “G” yang pertama: sebuah tur dari akhir 1980-an menuju akhir 2000-an, menguraikan bagaimana GM dan GI dapat berakhir dengan krisis keuangan global (global financial crisis/ GFC). Pada bagian akhir akan diuraikan tentang bagaimana tugas pembuat kebijakan di negara emerging market menjadi lebih sulit karena tingginya ketidakpastian yang disebabkan GD di tengah-tengah tantangan domestik, seperti pertumbuhan ketimpangan pendapatan dan terbatasnya efektivitas kebijakan standar.

Dari GM ke GI

Dari akhir 1980-an hingga awal krisis keuangan global (GFC) tahun 2008, ekonomi global menikmati periode GM. Pertumbuhan aktivitas ekonomi agregat di negara-negara maju di periode itu menjadi lebih stabil dibandingkan periode lainnya. Volatilitas GDP di negara-negara G7 terbelah dua, dan volatilitas inflasi menurun bahkan semakin tajam.[2] Volatilitas persediaan juga jatuh. Amerika Serikat memberi contoh yang jelas (Gambar 1a dan b). Meskipun sampai batas dan kecepatan yang berbeda, pola yang sama terjadi di negara maju lainnya, meski waktu itu tidak disinkronkan. Waktu peralihan dari rasio yang tinggi pada volatilitas yang rendah ke volatilitas yang tinggi pada pertumbuhan GDP berkisar dari awal 1971 di Jerman, ke 1988 di Kanada (untuk Australia tahun 1984).

Berlimpah argumen yang berbeda untuk menjelaskan penyebab GM ini. Faktor-faktor spesifik negara tertentu jelas penting, tetapi kesamaan pola antara negara-negara ini menunjukkan bahwa kemungkinan ada beberapa penyebab global yang ikut mendasarinya.  Melihat pada peristiwa-peristiwa global yang berlangsung selama dua dekade tersebut, pertama pada list kandidat kebijakan deregulasi. Lingkungan makroekonomi global di akhir 1980-an ditandai dengan jatuhnya tingkat inflasi, sebagai akibat dari pergeseran produksi ke negara-negara berbiaya rendah (misalnya, faktor “Chindia”: impor murah barang konsumsi dari China dan layanan tenaga kerja outsourcing ke India). Semakin banyak negara mengadopsi deregulasi untuk meningkatkan investasi dan produksi dan liberalisasi  perdagangan untuk meningkatkan perdagangan. Beberapa juga menerapkan pada sisi penawaran ekonomi dengan menurunkan tarif pajak untuk menaikkan nilai kembali sesudah pajak (after-tax rate of return) dengan tujuan tidak hanya untuk memperluas basis pajak, tetapi juga merangsang investasi dan produksi. Pertumbuhan ekonomi yang stabil dengan penurunan harga adalah hasilnya.

Kandidat selanjutnya adalah harga minyak. Beberapa uji coba telah dilakukan, dimana hasil tampaknya tidak mendukung gagasan ini (lihat, sebagai contoh, Summers 2005). Walaupun harga minyak jatuh agak dramatis selama paruh pertama tahun 1980-an, dan terjadi kembali pada awal 1990-an, setelah lonjakan singkat pada tahun 1991/1991, ada kecenderungan yang jelas selama dekade sebelum krisis keuangan global/GFC (Gambar.2). Hal ini kontras dengan pola GDP dan volatilitas harga yang ditunjukkan pada gambar 1a dan b.

Mempersempit defisit fiskal melalui konsilidasi fiskal dan reformasi ekonomi juga memberikan kontrubusi untuk menurunkan suku bunga. Kecenderungan tersebut cukup luas, termasuk di negara-negara yang memiliki tradisi inflasi tinggi di Amerika Latin.

Tetapi kandidat kuat lainnya adalah kebijakan moneter. Ketentuan Paul Volcker, Ketua Federal Reserves Amerika Serikat (selanjutnya, The Fed) untuk membatalkan inflasi kerap dikutip. Selama awal 1980-an, setelah ekonomi Amerika Serikat pulih sebentar dari resesi, dia mengatur serangkaian kenaikan suku bunga yang mengambil target dana federal dari sekitar 10% menjadi mendekati 20%. Walaupun dalam proses tersebut mengirim kembali Amerika Serikat pada resisi kembali (dijuluki ‘Resesi Volcker’), inflasi Amerika Serikat telah menurun terus menerus yang memungkinkan suku bunga Amerika Serikat turun drastis ke tingkat satu digit (kecuali tahun 1984).[3]

Di awal tahun 2000-an, penurun tajam suku bunga dipicu oleh ketakutan tekanan deflasi menyusul krisis finasial Asia tahun 1997. Selanjutnya, The Fed mengadopsi kebijakan yang lebih akomodatif untuk mencegah masalah yang diciptakan oleh ledakan saham, teknologi tinggi dan gelembung komunikasi yang disertai resesi pada tahun 2001. Sebagai konsekuensinya, investasi dan konsumsi melonjak dan tingkat tabungan turun, menyebabkan kesenjangan investasi tabungan di Amerika Serikat melebar. Sejak China bergabung dengan World Trade Organization (WTO) pada tahun 2001, ekspor mereka mengalami kemajuan yang sangat pesat. Karena semakin banyak barang-barang Cina memasuki pasar Amerika Serikat, keseimbangan transasi berjalan AS tumbuh. Tetapi harga barang konsumsi dari China membantu.

Sejak Cina bergabung dengan Organisasi Perdagangan Dunia (WTO) pada tahun 2001, ekspor mereka mengalami booming. Karena semakin banyak barang-barang Cina memasuki pasar AS, ketidakseimbangan transaksi AS tumbuh. Tapi biaya yang lebih rendah barang dari Cina membantu menurunkan harga konsumen Amerika Serikat, dan ini menjelaskan desakan the Fed menjaga suku bunga rendah, sementara itu, pertumbuhan tetap kuat dan kepuasan berlimpah. [bersambung]

(Diterjemahkan oleh Niken Arumsari dari makalah Iwan Jaya Azis berjudul ‘Four-G Episode and the elevated risks’)

[1] Cakupan negara emerging Asia bervariasi.  Kecuali dinyatakan lain, dalam makalah ini, negara Emerging Asia: China, Korea, Taiwan, Malaysia, Indonesia, Filipina, dan Thailand.

[2] Kajian mengenai GM, lihat Mills dan Wang (2003), Blanchard et all. (2000), Kim dan Nelson (1999), Mcconnerll dan Perez-Quiros (2000), dan Summers (2005).  Negara G7 antara lain: Canada, Perancis, Italia, Jepang, Inggris dan Amerika Serikat.

[3] Mengamati penurunan tajam pertumbuhan mengikuti keputusannya untuk menaikkan suku bunga dari September 1979 hingga April 1980, Volker berbalik arah dan mengurangi dengan tajam suku bunga dari April ke September, hanya untuk meningkatkan kembali pada 1981. Beberapa berpendapat bahwa kurangnya konsistensi tidak hanya mengubah harapan pasar terhadap inflasi, tetapi juga mengurangi kredibilitasnya yang membuat biaya disinflasi menjadi lebih tinggi (dikuatkan oleh kurva philips).

Berikan Komentar anda!

Please enter your comment!
Please enter your name here