Episode Four-G dan Peningkatan Risiko (2)

0
108

Pada tahun 2005, ketidakseimbangan memuncak, dimana neraca transaksi berjalan Amerika Serikat mengalami defisit yang mencapai puncaknya: lebih dari 7% dari GDP, dan sekitar 70% dari seluruh defisit global.[1] Sejalan dengan itu, ketidakseimbangan antara tabungan dan investasi juga meningkat. Dengan jelas dunia telah memasuki tahap GI yang berbahaya, sementara tanda-tanda Great Moderation terus berlanjut.

Selama periode ini, kinerja perdagangan negara maju kuat, difasilitasi oleh tumbuhnya jaringan produksi dan partisipasi dalam rantai nilai global (global value). Kombinasi Cina dan negara-negara Asia lainnya memberikan kontribusi hampir setengah dari surplus global. Belajar dengan cara yang keras dari krisis finansial Asia (AFC) 1997 tentang pentingnya mempertahankan diri, sebagian besar negara di Asia menggunakan penghasilan devisa untuk meningkatkan cadangan devisa mereka; potongan besar yang disimpan di pinjaman obligasi AS, meskipun pengembalian mereka yang rendah. Ini membantu mendorong defisit ‘keuangan’ AS.

Tertarik dengan prospek ekonomi yang baik dan stabilitas politik di Asia, investor asing berbondong-bondong ke Asia. Mengamati modal ‘round-tripping’: status super aman  pinjaman obligasi Amerika Serikat membuat aliran dana Asia ke AS; sementara, terpikat oleh prospek pengembalian, private investor swasta membawa dana AS kembali ke Asia. Ini berlangsung hingga runtuhnya Lehman Brothers pada musim gugur 2008.

Sejauh ini ketidakseimbangan global memainkan peran penting dalam pembenihan apa yang ternyata menjadi krisis yang paling berbahaya sejak Depresi Besar tahun 1930-an, orang bertanya-tanya mengapa para pembuat kebijakan ekonomi terbesar dunia dan kontributor terbesar ketidakseimbangan global (GI) mengizinkan kebijakan akomodatif menjadi berkelanjutan? Mungkinkah depresiasi dollar AS terjadi dalam cara yang agak teratur meskipun terjadi lonjakan CAD? Jika demikian, apa yang membuat pengalaman AS berbeda dari negara-negara lain? Kompleksitas dari pilihan kebijakan AS pada waktu itu telah ditingkatkan.

Di pusat adalah penggelembungan utang AS, pembayaran bunga yang juga akan mempengaruhi besarnya CAD dan tingkat depresiasi nilai tukar. Gambar 3 menampilkan hubungan antara nilai tukar, e, dan utang bersih, D (spesifikasi Model dan mekanismenya ditunjukkan dalam Lampiran).

Penurunan suku bunga dalam suatu perekonomian dengan elastisitas rendah dari subtitusi antara impor dan output domestik, seperti di AS, menyebabkan impor yang lebih tinggi.[2] Preferensi yang lebih besar terhadap impor tercermin dalam peningkatan nilai parameter m pada persamaan (5) di Lampiran. Artinya, pergeseran lokus CA ke kiri pada Gambar. 3. Hasil peningkatan CAD memberikan tekanan pada depresiasi nilai tukar. Pergeseran ke bawah dari awal keseimbangan A ke titik B memperlihatkan memburuknya CAD, dan pergeseran dari B ke C mencerminkan peningkatan utang yang menyebabkan nilai tukar aktual dan diharapkan menjadi terdepresiasi lebih lanjut. Apa yang penting untuk dicatat adalah, karena utang bersih AS meningkat, nilai dolar AS akan terdepresiasi lebih dari yang dibutuhkan oleh peningkatan di CAD, karena holding yang lebih besar dari aset AS oleh investor asing berarti juga pembayaran bunga yang lebih besar di masa depan.

Tetapi keseimbangan portofolio pada aset pasar juga memainkan peran penting. Peningkatan preferensi terhadap aset AS diperlihatkan dengan pergeseran ke kanan dari hubungan  keseimbangan portofolio pada Gambar.4 lihat Caballero et. all. (2006). Pada persamaan (5) dalam Lampiran, parameter p bergerak ke atas. Pada posisi utang D, keseimbangan portofolio membutuhkan apresiasi nilai tukar, dan ini ditunjukkan dengan pergeseran A ke B’. Karena ini merugikan kompetisi, bagaimanapun CAD sudah tumbuh karena m lebih tinggi cenderung menjadi lebih tinggi. Akibatnya, tekanan berikutnya pada mata uang yang dibalik.

Hasil bersih merupakan gabungan dari CAD yang lebih besar dengan depresiasi yang lebih kecil daripada yang akan terjadi dalam ketiadaan penyeimbang dari keseimbangan portofolio. Dengan demikian, keseimbangan baru adalah suatu tempat antara C ‘ dan C, dimana depresiasi mata uang kurang daripada C. Perhatikan bahwa utang bersih yang lebih besar di C’ berarti diharapkan juga suku tukar bunga yang lebih besar karena kepentingan membayar bunga lebih tinggi di masa depan[3]. Memang, dengan CAD lebih besar depresiasi US dollar yang diharapkan pada waktu itu lebih tinggi daripada depresiasi aktual.

Faktor lain yang mungkin menyebabkan desakan pada kebijakan akomodatif  meskipun berefek merugikan CAD untuk melakukan penilaian efek. Dengan terdepresiasinya mata uang, nilai kepemilikan aset US dollar asing meningkat. Di samping itu, posisi utang bersih AS menurun, meningkatkan posisi eksternal keuangan AS. Ini berlawanan dengan kasus negara-negara lain, dimana kewajiban asing biasanya dimiliki dalam US dollar. ketika mata uang mereka terdepresiasi, beban kewajiban melonjak, menyebabkan banyak bank dan perusahaan menuju kebangkrutan.

Resesi AS tahun 2007 dan krisis finansial global (GFC) akhirnya meruntuhkan defisit AS:  jatuhnya pertumbuhan impor mengurangi CAD, dan meningkatnya tingkat tabungan serta perlambatan pertumbuhan investasi mempersempit kesenjangan investasi tabungan. Di negara-negara surplus, surplus transaksi berjalan menurun karena penurunan permintaan ekternal (Gambar. 4), dan tabungan jatuh saat investasi mulai meningkat. Kabar buruknya adalah negara baru muncul sebagai pemain terbesar di dalam surplus camp: Jerman.

Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 5, ekonomi Jerman mengalami sebuah periode, dimana DCA dikembalikan kepada surplus sekitar awal 2000-an. Model ekonomi ekspor Jerman menjadi sorotan, terutama sejak terjadinya krisis utang Eropa pada tahun 2010. Pada masa lalu, sebagian besar ekspor Jerman ke kawasan euro. Tetapi sejak terjadinya krisis, menurunnya permintaan dari Eropa digantikan oleh peningkatan permintaan negara emerging market, termasuk Cina.

Tahun 2011, Jerman menyalip Cina sebagai negara dengan surplus transaksi berjalan terbesar di dunia (Gambar. 4). Posisi itu tidak mengalami perubahan (Lihat Tabel 1) dengan surplus sekarang yang lebih dari 7% dari PDB Jerman – mirip dengan defisit di AS selama puncak GI pada tahun 2006. Apakah ini akan menyebabkan munculnya kembali GI yang menyediakan benih bagi krisis lain, masih harus dilihat. [] (Diterjemahkan oleh Niken Arumsari dari makalah Iwan Jaya Azis berjudul ‘Four-G Episode and the elevated risks’)

[1] Sebagai perbandingan, pada tahun 1980-an ketika ketidakseimbangan antara AS dan Jepang memuncak, AS menyumbang defisit global lebih sedikit. Pada saat itu, “solusi” yang dilakukan adalah membuat US Dollar melemah dan yen menguat melalui Plaza Accord tahun 1984. Setelah itu, negara maju memasuki periode berkelanjutan dari meningkatnya kesejahteraan: pertumbuhan yang kuat, inflasi yang rendah, dan kejatuhan nilai suku bunga. Episode ini dielu-elukan sebagai keberhasilan dalam koordinasi kebijakan.

[2] Elastisitas subtitusi produksi dalam negeri dan impor didefinisikan sebagai perubahan persentase dalam rasio kuantitas output domestik untuk mengimpor kuantitas permintaan per unit perubahan persentase dalam rasio harga domestik output relatif terhadap impor. Perhatikan bahwa dikombinasikan dengan kebijakan fiskal yang agak longgar, kebijakan moneter yang akomodatif juga mengangkat permintaan perumahan yang menyebabkan ledakan pasar perumahan.

[3] Tidak seperti model Standar Uncovered Interest Parity (UIP), model saat ini mampu menangkap fakta-fakta ini karena tidak menganggap subtitusi sempurna antara aset AS dan aset asing. Semakin rendah tingkat subtitusi, semakin tinggi pembayaran bunga diantisipasi – maka lebih besar diharapkan depresiasi – sebagai  akibat peningkatan permintaan asing terhadap aset AS.

Berikan Komentar anda!

Please enter your comment!
Please enter your name here