Tiga Fase Aliran Modal dan Peningkatan Risiko (2)

1
174

Fase-2

Fase kedua arus modal dimulai setelah implementasi quantitative easing (QE) di AS, dan termanifestasi secara nyata di pasar modal, khususnya obligasi pemerintah dan utang perusahaan (lihat lagi Gambar 12).

Kebijakan QE merupakan upaya untuk menyuntikkan likuditas ke dalam perekonomian dengan membeli obligasi jangka panjang pemerintah dan obligasi lainnya. Hal itu telah dilakukan dengan baik, tapi kebanyakan kasus penjual hanya menahan uang tunai daripada menghabiskannya atau menginvestasikannya.[1] Kesuksesan QE terletak dalam menekan suku bunga jangka panjang dan hasil investasi. Melalui subtitusi portofolio, QE meningkatkan nilai risiko aset dan harga saham, mengurangi volatilitas di pasar keuangan. Sebagai hasilnya, kekayaan bersih rumah tangga meningkat; begitu juga dengan konsumsi. Hal ini mengangkat pertumbuhan GDP di AS dan penurunan pengangguran.

Namun, dengan hampir tidak adanya hasil atas investasi dengan risiko ringan, fixed-income securities, investor mendorong harga saham menjadi begitu tinggi, sehingga membentuk gelembung (Fedstein 2015). Seperti P/E ratio indeks S&P mencapai 30% di atas rata-rata historisnya, koreksi tajam tak terelakkan seperti yang ditunjukkan dalam kejadian tahun 2015, menurunkan belanja konsumsi dan investasi bisnis.[2] Pada akhirnya, QE gagal menghasilan kekuatan pertumbuhan investasi bisnis yang diharapkan.

Faktor lain mungkin juga bekeja. Tidak mengetahui implikasi jangka panjang dari stimulus QE, penghindaran resiko di kalangan agen diterjemahkan ke dalam preferensi untuk komitmen jangka pendek, yaitu peningkatan preferensi untuk aset keuangan karena mereka lebih cair ketimbang aset riil. Perusahaan dengan likuiditas berlimpah memilih investasi pada aset keuangan, di dalam maupun di luar negari, lebih dari investasi di pabrik baru.[3]  Preferensi berinvestasi di luar negeri berdampak pada likuiditas global dan permintaan untuk aset-aset keuangan. Yang terakhir ini cocok dengan peningkatan pasokan modal di EM.

Kecenderungan saldo piutang sekuritas internasional ditunjukkan dalam Gambar 16, dimana penerbitan obligasi pemerintah di Afrika dan Timur Tengah[4] serta negara-negara Pasifik telah berkembang dengan pesat sejak tahun 2009. Pada awal 2013, saldo piutang mencapai masing-masing lebih dari tiga dan dua kali lipat. Di negara berkembang Amerika Latin, tidak ada peningkatan obligasi pemerintah yang diamati.

Untuk perusahan-perusahaan non keuangan, laju aktivittas penerbitan utang ini bahkan lebih parah. Pada semua wilayah yang tercantum pada Gambar 17, total pinjaman sekuritas internasional melonjak dari kurang  USD200 miliar sebagai akibat dari krisis Lehman Brothers menjadi USD450 miliar pada Maret 2013. Tidak seperti kasus obligasi pemerintah, penerbitan obligasi korporasi meningkat secara berarti di Amerika Latin.

Jumlah yang signifikan dari aliran modal advanced economies (AE) juga mengalir ke dalam aset-aset mata uang lokal. Seperti investor asing yang menghindari kepemilikan yang berisiko, sementara mencari resiko pengembalian yang tinggi, pasar obligasi mata uang di negara emerging Asia (EA) menjadi pilihan yang menarik. Hal ini menguatkan pasar modal domestik. Setelah memperluas liabilitas mereka dengan menggunakan sumber-sumber non utama, atraksi perbankan domestik untuk memegang aset keuangan juga ditingkatkan.  Sebelum tahun 2013, hasil investasi yang rendah dan perlambatan pertumbuhan ekonomi di emerging Asia (EA) mendorong obligasi mata uang lokal di emerging Asia (EA) rendah, seiring dengan yang terjadi di negara-negara advenced economies (AE), menyiratkan bahwa risiko-risiko kredit yang terkait dengan obligasi mata uang lokal secara signifikan lebih rendah daripada di masa lalu.

Modal masuk yang terus dilakukan ke pasar obligasi memperkuat kecenderungan dan berakibat pada pertumbuhan kepemilikan saham asing. Di Indonesia dan Malaysia, sebagai contoh, kepemilikan saham oleh asing mencapai masing-masing hampir 40 persen dan lebih dari 30 persen (Gambar. 18). Sementara keduanya berada pada angka tinggi, tetapi level risikonya tidak sama. Dalam kasus Indonesia, pasar tidak cair. Dalam situasi seperti ini, setiap kejutan dapat mengubah persepsi investor dan menyebabkan aliran modal ke luar lebih mudah. Episode “taper tantrum” tahun 2013 merupakan contoh yang jelas mengenai hal ini. Dibanding dengan pasar obligasi di Malaysia, dimana kepemilikan asing juga tinggi tetapi memiliki basis investor domestik yang besar, pasar obligasi Indonesia lebih rentan terhadap perubahan persepsi investor.

Dengan menggunakan data pasar yang dipilih dari negara-negara emerging Asia (EA),  terlihat bahwa guncangan eksternal seperti yang terjadi di AS selama runtuhnya Lehman Brothers dan di Eropa selama krisis utang di Uni Eropa memiliki dampak yang signifikan pada negara-negara emerging Asia (EA). Lebih penting lagi, guncangan bekerja melalui spillovers aset lintas pasar, mengekspos tidak saja efek di pasar obligasi negara-negara lain tetapi juga di pasar dari kelas aset lainnya, di dalam maupun di luar negara-negara yang terkena dampak. Apa yang terjadi di satu pasar pada akhirnya menemukan jalan ke pasar lain.  Di emerging Asia (EA), dampak dari guncangan yang berasal dari obligasi pemerintah Jepang (JGB) selama krisis Lehman Brothers dan Krisis di Uni Eropa sangat signifikan.

Tabel 3 menunjukkan daftar seluruh negara di kelas aset yang berbeda yang terkena guncangan. Spillover dari guncangan di JGB selama Krisis Lehman Brothers memukul ekuitas (EQ) dan pasar valuta asing di sebagian besar negara, sedangkan selama krisis Uni Eropa pasar valuta asing lebih dipengaruhi (lihat Azis, et al. 2013 untuk lebih detilnya). [] (bersambung)

(Diterjemahkan oleh Niken Arumsari dari makalah Iwan Jaya Azis berjudul ‘Four-G Episode and The Elevated Risks’)

[1] AE lain yang mengimplementasikan QE adalah Jepang, Inggris dan Eropa (ECB), meskipun dengan kelompok target yang berbeda. Sementara di Inggris dan AS bank sentral membeli sebagian besar surat berharga dari non bank, di Jepang sebagian pembelian dilakukan dari perbankan; sehingga berefek pada deposito atau daya beli secara langsung melalui perusahan-perusahaan dan rumah tangga yang terbatas; dan karenanya tidak ada pengurangan leverage sektor swasta.

[2] Meskipun efek jatuhnya harga minyak dan gejolak keuangan di China mungkin juga memainkan peran, price earnings rasio yang tinggi cukup untuk membuat penurunan pada tahun 2015 tak terelakkan.

[3] Beberapa mungkin juga memilih untuk menjadi “pemegang saham yang ramah” saham buyback, hanya mendiamkan uang merka atau menyimpan aset mereka di negara yang bebas pajak.  Meskipun dalam semua teori keuangan asset merupakan klaim terhadap aset riil (ekuitas dan obligasi merupakan klaim keuangan masa depan pada bisnis yang nyata), klaim tersebut tetap teoritis dan memiliki dampak yang sangat kecil pada sektor riil ketika aliran uang yang sebenarnya diinvestasikan kembali pada aset-aset keuangan.

[4] Selama periode tersebut, ada lonjakan penerbitan obligasi internasional oleh penguasa ‘perbatasan’ di Afrika dan di tempat-tempat lainnya yang hanya baru berkelana di pasar obligasi internasional.

Baca: Tiga Fase Aliran Modal dan Peningkatan Risiko (1)

1 KOMENTAR

Berikan Komentar anda!

Please enter your comment!
Please enter your name here