Tiga Fase Aliran Modal dan Peningkatan Risiko (3)

0
134

Fase 3

Fase pertama dan kedua arus modal menentukan fase ketiga. Kerentanan yang disebabkan bank-led flows melalui non-core liabilities di fase pertama berkaitan dengan procyclimality, sementara kerentanan yang disebabkan oleh debt-led flows di fase kedua berkaitan erat dengan kemungkinan arus balik modal. Ketika keduanya terjadi kemungkinan menjadi kenyataan fase ketiga telah dimulai.

Tanda awal masuknya tahap ketiga nampak selama ‘taper tantrum” pada Mei 2013.  Semua dimulai dari pernyataan yang dibuat oleh Ketua the Fed, Ben Bernanke yang mengeluarkan gagasan pengurangan secara bertahap atau pengurangan pembelian obligasi secara bertahap (‘tapering’). Hal itu juga menjelaskan bahwa tapering akan terjadi hanya jika dan ada bukti yang konsisten bahwa kondisi ketenagakerjaan di AS membaik. Bahkan, kemudian the Fed tidak akan membiarkan kondisi moneter AS untuk mengetatkan dan akan mempertahankan suku bunga jangka pendek yang rendah untuk jangka waktu yang sangat lama.

Kesalahpahaman pentingnya pernyataan, pasar di AS memicu aksi jual, dengan obligasi yields meningkat dari 2,1 persen pada bulan Juni menjadi 2,7 di awal Juli. Efek menyebar cepat ke emerging Asia (EA), dimana mata uang, dan obligasi dan ekuitas berubah tajam. Semua perubahan ini terjadi meski faktanya tidak ada perubahan dalam kebijakan AS. Pada kenyataannya, pembelian obligasi sebagai bagian dari QE tidak berakhir sampai lebih dari satu tahun kemudian (pada Oktober 2014), dan pengembalian rate the Fed terjadi lebih dari dua tahun kemudian (pada Desember 2015).

Akibatnya, dari Mei ke Agustus 2013 aliran modal keluar dari 10 negara Asia Timur yang diperkirakan mencapai USD 86 miliar, separuh dari arus keluar modal dari Cina dan kira-kira USD 19 dari pasar obligasi LCY Asia. Nilai tersebut relatif kecil jika dibandingan dengan USD 2.1 triliun modal yang masuk antara November 2008 dan April 2013 (berdasarkan data cadangan devisa). Tetapi arus modal keluar terus berlanjut. Untuk pertama kalinya sejak 1988, netflows di emerging markets (EM) berbalik negatif di tahun 2014. Ketika terjadi peningkatan tingkat dana federal AS dimulai, aliran modal keluar melonjak, mengakibatkan netflows negatif yang besar (Gambar 19).

Namun, sejak suku bunga di AS dan Eropa tetap rendah, sektor swasta di emerging Asia (EA) terus meminjam dalam mata uang asing. Bahkan, perusahaan-perusahaan di negara-negara emerging market (EM) secara dramatis meningkatkan utang dolar mereka. Sementara debt/GDP di negara-negara maju mulai menurun mengikuti deleveraging banyak perbankan Eropa, rasionya terus meningkat di emerging market (EM). Pada tahun 2013, untuk pertama kalinya debt/GDP rumah tangga dan non korporat lebih besar daripada di advanced economies (AE), dan kesenjangan tumbuh lebih besar (Gambar 20). Yang paling mengkhawatirkan, sementara hal ini terjadi, profitabilitas perusahaan-perusahan dan korporat dihitung dari keuntungan mereka pada ekuitas yang telah jatuh secara terus menerus sejak 2012 (Gambar 21).

Di awal 2016, total utang di emerging market (EM) mencapai USD 4 triliun, empat kali lebih besar dari tahun 2008. Penguatan dolar berkontribusi pada peningkatan biaya keuangan, dan untuk perusahaan-perusahaan di negara emerging market (EM) yang memiliki pinjaman yang besar dalam mata uang dolar AS mengalami stres bahkan lebih parah lagi. Deleveraging yang cepat dari gelembung kredit menambah kekacauan. Apa yang terjadi dengan kondisi keuangan emerging market (EM) sungguh mengerikan. Di tahun 2015 saja, emerging market sudah mengalami kekalahan bersih USD 735 dalam arus modal keluar, termasuk aliran modal yang tidak tercatat dari net error dan kelalaian.[1]

Kebingungan negara-negara emerging Asia (EA) sangat beragam. Kondisi eksternal menjadi lebih sulit dan tidak lagi jinak: harga komoditas tidak menunjukkan tanda-tanda pulih; pertumbuhan Cina melambat; dan suku bunga AS telah mulai membalik. Hampir empat tahun sejak GFC, pertumbuhan di negara advanced economies (AE) dan emerging Asia (EA) tetap lesu: rendah di advanced economies (AE) dan paling jatuh di emerging market (EM), termasuk di emerging Asia (EA). Lebih mengkhawatirkan bahwa pertumbuhan baik di advanced economies (AE) maupun emerging Asia (EA) bahkan lebih rendah dari pertumbuhan kecenderungan ‘sekuler’ yang telah jatuh. Yang terakhir ditandai dengan kapasitas cadangan yang berkembang di sektor industri, terutama di Cina, dan yang terutama disebabkan oleh ke perlambatan kemajuan teknologi seperti yang tercermin dalam penurunan produktivitas.

Beberapa poin pada ‘stagnasi sekuler’ dalam menggambarkan kondisi saat ini, dimana terdapat kecenderungan untuk menyimpan dan mengurangi kecenderungan berinvestasi mengakibatkan tidak adanya pertumbuhan. Hasil yang menyeret sisi permintaan mengurangi pertumbuhan dan inflasi, dan kesenjangan antara tabungan dan investasi menurunkan suku bunga rill.[2] Salah satu implikasinya adalah kebutuhan untuk meningkatkan agregat permintaan melalui ekspansi fiskal (Summers 2016). Berbeda dengan kebijakan moneter yang mempengaruhi nilai tukar, dimana hasil pergerakan mata uang mengaktifkan permintaan dari satu negara ke negara lain daripada meningkatkan permintaan secara global (misalnya suku bunga yang rendah meningkatkan daya saing perdagangan), ekspansi fiskal akan meningkatkan permintaan pada basis global. Menempatkan beban sepenuhnya pada kebijakan moneter juga membawa risiko perang mata uang. Hal ini tidak terjadi dengan ekspansi fiskal.[3]

 

Penularan adalah faktor lain. Sejak ketergantungan antara negara diintensifkan dan sifatnya telah berkembang, penularan goncangan suatu negara dan perubahan kebijakan dapat mempengaruhi perusahaan-perusahaan dan warga negara di seluruh dunia dengan lebih cepat dari sebelumnya. Dan proses ini menjadi lebih simetris. Di masa lalu, gangguan-gangguan di advanded economies (AE) akan berdampak di emerging Asia (EA). Selama periode pertumbuhan ‘double track’, sebagai contoh, emerging Asia (EA) membantu mengangkat pertumbuhan global ketika ekonomi melambat di advanced economies (AE) (decoupling).  Sekarang perbedaan telah menyempit, dan perubahan kondisi emerging Asia (EA) mempengaruhi advanced economies (AE) secara signifikan. Ini merupakan penularan versi 2.0 dimana advanced economies (AE) tidak bisa lepas dari perlambatan dan ketidakpastian emerging market (EM). Hal ini yang membuat pemulihan global menjadi lebih sulit.

Faktor Cina memainkan peran yang penting di sini. Meskipun perlambatan yang diharapkan karena strategi rebalancing, setidaknya sejauh dampak lintas batas terlihat lebih besar daripada yang dibayangkan sebelumnya. Memang benar bahwa pertumbuhan yang melambat di Cina mungkin tidak jauh berbeda dengan pertumbuhan dua digit di masa lalu, tetapi interaksi dan ketergantungan antara Cina dan negara-negara emerging Asia (EA) lebih kuat.  Dengan menggunakan tabel input-output internasional dalam memperhitungkan efek tidak langsung, koefisien ketergantungan Cina dan Asia secara signifikan meningkat, dari 1,92 pada tahun 1995 menjadi 2,63 pada 2011 (Gambar 22).

Bahkan negara-negara yang memiliki hubungan terbatas dengan Cina merasa terjepit. Tidak ada yang tahu secara tepat mengapa dan bagaimana, tetapi penularan melalui channel kepercayaan pasar jelas sudah bekerja – termasuk melalui sektor keuangan, seperti yang ditunjukkan dalam episode yang mengikuti penurunan tajam di pasar ekuitas Cina selama musim panas 2015. Jelas, efek penularan dari perlambatan ekonomi Cina juga akan tergantung dari bagaimana negara-negara di emerging Asia (EA) menanggapi ketergantungan mereka terhadap Cina dan kesempatan-kesempatan yang ditawarkan oleh strategi rebalancing Cina. Penguatan permintaan domestik tampaknya membantu dalam melunakkan dampak (seperti di India), meskipun pengetatan kondisi keuangan global mempengaruhi kondisi keuangan domestik.

Penularan juga bekerja di sektor finansial negara-negara di dunia. Karena perbankan merupakan pemegang terbesar obligasi, kerentanan di pasar obligasi akan berdampak buruk pada neraca perbankan. Dalam lingkungan seperti itu, kualitas neraca suatu perusahaan dipengaruhi oleh harga mark to-market atau nilai aset finansial yang memegangnya.  Penerbitan obligasi yang lebih kecil mengurangi kewajiban obligasi, sementara kepemilikan obligasi yang berkurang merugikan nilai bersih perusahaan.

Dari kesemua itu, selama periode fase ketiga persepsi resiko emerging market (EM) secara umum dan emerging Asia (EA) secara khusus telah memperburuk apa yang telah terjadi selama fase pertama dan kedua. Namun, ada dua catatan. Pertama, kinerja bervariasi. Selain perbedaan dalam dasar-dasar pasar modal dan eksposur setiap pasar, persepsi risiko antar negara didorong oleh faktor-faktor di luar fundamental ekonomi memainkan peran yang penting. Sebagai contoh, sementara kondisi makro di ASEAN secara umum stabil, dimana Indonesia merupakan satu-satunya negara yang memiliki transaksi berjalan yang defisit, Malaysia dan Thailand membuat banyak berita utama dalam hal persepsi meningkatnya “risiko politik” selama fase-3. Walaupun kondisi makro Thailand  tetap baik, penilaian dan momentum berubah negatif, mendukung downgrade obligasi lokal.

Kedua, dengan penundaan pengetatan kebijakan moneter AS, terjadi kebijakan suku bunga negatif di advanced economies (AE), termasuk ECB, the Brexit dan ketidakpastian berlanjut dalam ekonomi global, arus masuk modal ke emerging market (EM) kembali terjadi dalam beberapa bulan terakhir. Dana pensiun, sovereign wealth funds, dan lembaga-lembaga besar lainnya mulai menuangkan uang mereka ke dalam dana obligasi emerging market (EM). Sementara hal ini menyebabkan putaran lain dari membaiknya kondisi likuiditas, risiko-risiko pada fase-2 yang dibahas sebelumnya juga meninggi. Hal ini masih harus dilihat apakah kembali ke fase-2 masih akan dipertahankan. Ini akan menjadi saran yang menyakitkan kepada emerging market (EM) untuk berasumsi bahwa kembalinya arus modal masuk merupakan bukti ketahanan. []

(Diterjemahkan oleh Niken Arumsari dari makalah Iwan Jaya Azis berjudul ‘Four-G Episode and The Elevated Risks’)

[1] Hampir dari USD 700 miliar dana yang tersisa milik Cina, menurut Institute of International Finance (IIIF).

[2] Term “stagnasi sekuler” pertama kali digunakan oleh Alvin Hansen pada tahun 1930-an dan dipulerkan kembali beberapa tahun terakhir oleh Summer (2015) untuk menjelaskan situasi saat ini di AE.

[3] Eichengreen (2015) juga menyarankan bahwa pengeluaran fiskal yang besar akan diperlukan untuk mencegah GFC yang menghasilkan depresi. Dia berpendapat hubungan pararel depresi besar tahun 1930-an dengan Global financial Crisis tahun 2008 menyediakan justifikasi intelektual yang memadai untuk belanja pemerintah sejak tahun 2008, namun kebutuhan yang dirasakan dan dukungan politik untuk itu telah berkurang, yang mencegah pemulihan yang kuat di AS dan dunia.

Berikan Komentar anda!

Please enter your comment!
Please enter your name here